摘 要

債市短期超跌。三大因素導致了債市在10月份的大幅調整：一是對經(jīng)濟基本面超預期的擔憂；二是對金融監(jiān)管加強的擔憂；三是美國經(jīng)濟超預期、美債利率的大幅上行。我們認為，對于經(jīng)濟基本面的擔憂過慮，從地產銷售、設備投資、庫存周期、出口等主要需求看經(jīng)濟下行拐點已經(jīng)出現(xiàn)；而從中美利差來看目前150bp已經(jīng)接近歷史上限，調整足夠充分。唯有金融監(jiān)管隱憂難消，新時代下貨幣政策難松，加強銀行同業(yè)融資的監(jiān)管是大勢所趨，而銀行負債的萎縮會導致資產的相應收縮調整，流動性最好的國債最先受到傷害。

影響值得重視。由于10年期國債是長期利率的基準，其上行會帶動企業(yè)債利率上升，最后會帶動貸款利率上行，期間時差在半年左右。本輪國債利率的回升始于16年末，而17年6月份以后貸款利率開始明顯回升，而10月份長期國債的大幅調整意味著未來貸款利率仍有上行壓力，將對經(jīng)濟持續(xù)形成沖擊。而10年期國債利率也是資本市場的基礎利率，其大幅上行意味著風險資產的流動性承壓。

債市跌過頭了，但影響剛開始——債市大跌的原因和影響分析（海通姜超等）

一、債市持續(xù)下跌

進入10月以來，債市持續(xù)下跌，截止10月30日，標志性的10年期國債利率達到3.92%，比9月末上升31bp，10年期國開債利率達到4.52%，比9月末上升33bp。10年期國債利率已經(jīng)創(chuàng)下14年10月以來的3年新高，超過3.6%的歷史均值，離上一輪最高的4.7%只差80bp。

二、三大原因導致調整

本輪債市的大幅調整主要有如下三大原因：

首先是對基本面的擔憂

在10月16日，央行網(wǎng)站刊登了央行行長在G30國際銀行研討會上的發(fā)言，里面提到中國經(jīng)濟上半年增速達到6.9%，下半年有望達到7%，市場擔心下半年經(jīng)濟超預期，隨后債市收益率出現(xiàn)了持續(xù)的上行。

此外在10月份以來，有觀點認為18年通脹會大幅上行至2.5%-3%，也引發(fā)了對通脹超預期上行的擔憂。

其次是對金融監(jiān)管的擔憂

在上周，媒體傳出18年開始對銀行同業(yè)負債的監(jiān)管趨嚴，不僅要把同業(yè)存單納入同業(yè)負債來考核，而且同業(yè)負債占總負債的比例也要從目前的33%下降到25%，隨后央行澄清這一傳言不實，但相關傳言引發(fā)了市場對未來金融監(jiān)管再度加強的擔憂。

最后是海外債市調整的影響。

美國3季度經(jīng)濟環(huán)比年增3%，表現(xiàn)超出市場預期，美聯(lián)儲從10月開始縮減資產負債表，而12月加息的概率也升至100%，明年還有2-3次加息的預期。10月末的10年期美債利率已經(jīng)達到2.42%，比9月初的低點上行30bp。美債利率的上行也對國內長期國債利率產生沖擊。

三、債市短期顯著超調

從基本面來看，經(jīng)濟下行拐點已現(xiàn)

3季度GDP增速降至6.8%，為本輪經(jīng)濟回升周期的首度回落。其中工業(yè)增速6.3%比2季度的6.6%也有明顯下滑。

從經(jīng)濟的主要需求角度來看，3季度制造業(yè)投資增速再度下行，說明設備投資仍未啟動，而9月地產銷售增速轉負，未來勢必拖累地產投資，人民幣升值也對出口有負面影響，而工業(yè)產成品庫存增速的持續(xù)回落也表明庫存周期進入尾聲。因此，綜合各項需求來看，經(jīng)濟增速下行拐點已經(jīng)出現(xiàn)，并不支持長期國債的大幅調整。

而通脹預期也難以回升

而從通脹走勢來看，PPI在過去的回升源于下游需求的支持，但如果下游需求持續(xù)回落，那么上游的漲價將難以向下游轉嫁，PPI的回落將是大概率事件。

而從國際比較來看，目前全球都是PPI高企、CPI低迷，原因在于本輪全球經(jīng)濟的回升都源于貨幣放松，但最受益的是資產價格諸如股市和房市，而窮人缺乏資產很難受益，這就使得經(jīng)濟總需求難以顯著回升，不支持CPI的上行。

中美利差已接近上限。

從過去15年的中美利差來看，均值僅為30bp，說明長期來看中美利差并不高。

而中美利差的顯著上升始于2010年，過去的7年中美利差均值約120bp，峰值大約170bp，而目前的中美利差已經(jīng)達到150bp，接近歷史峰值，說明中美利差調整已經(jīng)足夠充分。

因此，綜合以上幾方面理由來看，短期債市顯著超調，我們認為3.6%以上的10年期國債利率具備長期配置價值。

四、金融監(jiān)管擔憂難消

但是從金融監(jiān)管來看，未來監(jiān)管加強是大勢所趨，所以疑慮也很難打消。

十九大報告提出未來經(jīng)濟增長模式將從高速度轉向高質量，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，這意味著新時代將不會重走貨幣放水的老路，保持中性貨幣政策、加強金融監(jiān)管是大勢所趨。

而從銀行的負債結構來看，截止17年9月份來自于金融結構的同業(yè)負債大約是28.6萬億，占總負債的12%，但是再考慮8萬億的同業(yè)存單，實際同業(yè)負債占總負債的15%。從上市銀行17年中報的數(shù)據(jù)來看，在34家上市銀行中，有7家銀行的實際同業(yè)負債超過總負債的1/3，有21家超過1/4。

但是對銀行而言，來自于同業(yè)金融機構的融資類似于資金在金融市場 自我循環(huán)，必然是金融監(jiān)管的對象，而央行已經(jīng)宣布從18年開始對資產規(guī)模超過5000億的銀行將同業(yè)存單納入同業(yè)負債考核。

從過去一年金融機構同業(yè)負債的表現(xiàn)來看，傳統(tǒng)的同業(yè)負債已經(jīng)全面萎縮，目前主要靠著同業(yè)存單繼續(xù)擴張，但如果對同業(yè)存單的監(jiān)管也全面加強，那么銀行的負債來源就會少掉一大塊，這反過來意味著銀行資產端必須進行相應的收縮調整。

而銀行的資產主要包括國債、企業(yè)債、貸款等幾大類，其中貸款是流動性最差的，而企業(yè)債流動性也比較差，最容易出售的就是國債。

因此，金融監(jiān)管的加強確實會對國債利率產生沖擊。

五、后續(xù)影響值得重視

首先，貸款利率趨于上升。

從歷史經(jīng)驗來看，國債利率的上行只是一輪利率調整的開始。

10年期國債利率是長期限的基準利率，在國債利率大幅上升之后，首先受影響的是企業(yè)債利率，隨后貸款利率也會受到影響。

本輪債券利率的回升始于16年末，而從房貸利率的走勢來看，到17年3月份還穩(wěn)定在4.55%，到6月份以后才出現(xiàn)了顯著的回升，9月份的全國首套房平均利率達到5.22%。這意味著貸款利率的調整一般滯后國債利率半年左右。

而從9月份到現(xiàn)在，國債利率再度上行了30bp，按照目前3.9%的10年期國債利率和4.5%的10年期國開債利率，同期限的房貸利率達到5.5%以上銀行才會有利可圖，這就意味著房貸利率仍有進一步的上行空間。

而經(jīng)濟會繼續(xù)承壓

而經(jīng)濟的各項需求都與長期利率走勢有關，比如企業(yè)投資需要的是長期貸款，而居民買房需要的也是長期房貸。

在今年上半年，雖然國債利率大幅上升，但貸款利率保持穩(wěn)定，因此利率上升對經(jīng)濟的沖擊并未體現(xiàn)。但到了3季度，隨著貸款利率的上升，9月份的地產銷售增速已經(jīng)轉負，企業(yè)投資增速也再度下滑，3季度經(jīng)濟增速也出現(xiàn)本輪回升周期的首度回落。未來如果貸款利率繼續(xù)上升，必然會對經(jīng)濟形成持續(xù)的沖擊。

資本市場流動性承壓

對于資本市場而言，長期國債利率也是最重要的估值基礎。

回顧14、15年的股票大牛市，當時經(jīng)濟增速低迷而股市大漲，主要的邏輯就是國債利率大幅下降，10年期國債利率從4.6%降至3%以下，對應的股市估值可以提升50%。

而今年以來的10年期國債利率從3%升至3.9%，意味著對應的股市估值也應該有所壓縮，這意味著未來需要警惕風險資產價格的調整風險。